奥瑞金种业公司(以下简称“奥瑞金”)在SPAC基金的帮助下，以OTCBB为跳板，在一年左右的时间内成功登陆纳斯达克，直到此时，国内企业才真正注意到“SPAC”基金这一美国新兴的金融创新产品。

    一、SPAC基金的运作机制

    “SPAC”的全称是Special Purpose Acquisition Company，直译为“特殊目的收购公司”，它通常由经验丰富的私募基金经理或者专业投资人发起设立，并以“空白支票公司(在成立之初只有现金，没有实际业务)”的形式存在。SPAC基金成立后，将在OTCBB市场以首次公开发行(IPO)方式进行首轮融资并挂牌交易，用公募来的资金去收购有上市潜力的实体企业，并与之合并，进而达到纳斯达克等更高级别证券市场的上市要求。一旦并够成功并得以升级到纳斯达克等市盈率更高的证券市场，原始股东(主要包括SPAC的发起人、OTCBB市场的投资人以及被并购实体公司的原始股东)便可以获得多倍的溢价收益。

    SPAC的管理团队在其空白支票公司进行IPO之前就已经在物色有上市潜力和上市需求的实业公司，并在完成IPO之后的法定期限内与最终选定的实业公司进行反向并购。借助SPAC已经挂牌的壳资源，实业公司间接完成了在OTCBB市场的挂牌报价(通常会在更低级别的粉单市场同时挂牌)，而后经过进一步的融资和发展，主要包括私募、增发股份以及银行贷款、债券发行等方式，在达到证券交易所或纳斯达克市场的上市标准后，实现从OTCBB的升板上市，从而最终实现实业公司的上市、融资及套现目的，同时通过证券价格的上涨，实现SPAC股东的投资收益。

    不难看出，所谓SPAC实际上就是一种公司型的私募股权投资基金。与一般意义上的私募股权投资基金相比，SPAC具有以下相同点：1，SPAC所募集到的绝大多数资金在完成反向并购之前必须存放于信托账户之中，也是建立在信托的基础上的；2，SPAC也是以“未上市企业股权”，也即“私募股权”为投资对象的；3，SPAC在运作上也是以“阶段性持股”为特征的，它在完成与目标企业的并购后，通常会在新企业从OTCBB升板上市到纳斯达克市场后尽快实现从目标企业的退出。

    二、OTCBB市场是SPAC的融资平台

    根据前面的介绍不难看出，对SPAC基金而言，纳斯达克只是它的投资人变现退出并获得几倍溢价的平台，OTCBB才是SPAC基金获得主要并购资金的融资平台。除了并购前的IPO之外，在完成并购之后，如果不能直接达到升级纳斯达克的要求，还会借助OTCBB进行第二轮融资。OTCBB使得SPAC基金得以用充沛的公募资金去进行私募股权方面的投资，使得原本在二级市场上的投资人获得了在一级市场投资获利的机会。

    虽然说OTCBB是融资平台，但SPAC在首次IPO之后的OTCBB挂牌交易并不能称为“上市”。这是因为OTCBB市场只为企业提供“挂牌报价”服务，不提供“交易撮合和执行”服务。要理解这一点，首先要对OTCBB市场有一个较为系统的认识。

    OTCBB(Over The Counter Bulletin Board)的全称是“场外交易(或柜台交易)市场行情公告板”，是美国最有影响力的小额证券市场之一，其参与人以中小投资者为主。经常有人把在OTCBB“挂牌报价”理解为“上市”，这是不准确的。首先，所谓“上市”，原则上包括“挂牌报价”和“交易撮合、执行”两部分，而OTCBB市场只是场外证券的一种实时的公开报价服务系统，并不提供自动交易撮合，也不具有自动交易执行系统。从严格意义上讲，该市场只有“挂牌报价”这一种服务。但是，既然存在公开报价，也就大大促进了交易的进行，也就具备了基本的融资功能，只不过没有交易所和纳斯达克市场那样便利、高效。其次，OTCBB没有在股价、资产、利润等方面维持报价或挂牌的标准。任何公司的股票都可以在此报价，前提是股票发行人必须向美国金融监管局提交所要求的信息披露文件，并且承担财务季报和年报等信息披露义务。当然，这些信息比交易所和纳斯达克的要求简单得多。所以，在OTCBB“挂牌报价”不是“上市”。

    此外，在美国还存在Pink Sheets(粉单市场)和Unsolicited Quote(非主流报价市场)两个更低级别的证券市场，在这些市场上的挂牌同样也不能称为上市。而只有在纳斯达克、纽约证券交易所、美国证券交易所的挂牌交易才会获得“交易撮合、执行”这一服务，才能称之为“上市”。

    三、SPAC基金运作中的三大节点问题

    作为一种新兴的金融创新产品，SPAC基金在自身的机制设计上存在着许多创新之处，突出的体现在它的证券结构设计和并购限制上，除此之外，与其他间接上市路径相似，SPAC基金也面临着反向并购的操作问题。

    (一)SPAC基金的证券结构设计

    SPAC基金在IPO时所发行的证券一般以“单位”(Unit)形式出现，每一单位都有一股“普通股”和一份“认股权”组成，每一认股权都允许持有人在未来某一时间以既定的价格购入一股普通股。这种认股权既能够使股东在股价上升时获得较大收益，也是对反向并购完成后的二次融资预先所做的设计。在股价存在进一步上涨预期的前提下，原有股东乐于行使认股权，在获得一部分差价收益的同时，对升板上市后的第二次价格上涨充满期待。

    SPAC基金的管理层通常持有公司20%以上的股票，从而实现与股东利益的捆绑。同时还要求他们必须在公开市场上，购入一定数额的认股权，形成加快并购，实现股价上涨的压力。

    (二)SPAC基金的并购机制

    与目标实业公司的反向并购通常需要在18~24个月内完成，逾期将会导致公司的清算，而管理层持有的股票并不在清算受偿之列。目标公司的规模要达到SPAC基金原有净资产的80%，目的是杜绝SPAC基金管理层为了防止清算而进行规模过小的合并。

    在SPAC基金管理层发现合适的目标公司后，需要召集现有股东进行投票，凡是投反对票者，都有权要求SPAC基金回购其股票。一旦超过20%的股东投了反对票，就会导致SPAC基金净资产不足原来的80%，而目标公司的规模却是按照原规模的至少80%选定的，这就必然导致收购的流产，进而导致整个SPAC基金的清算。所以，SPAC基金管理层所提议的并购必须得到80%以上的股东支持方可。

    (三)跨境反向并购的操作

    SPAC基金 “反向并购”是“买壳上市”的必经路径，通常做法是，首先由境内公司甲的股东在境外(通常是离岸金融中心)，如英属维尔京，注册一家股东结构和持股比例与甲公司相同的壳公司乙(资本金只需认购，无须实缴)，乙公司以外商身份在国内成立一家全资子公司丙，而后由丙公司通过与甲公司现金收购、换股等方式，实现对甲公司拟上市业务实际控制。

    与此同时，已在OTCBB挂牌的SPAC基金公司A在维尔京注册一家全资公司B，而后由B公司以A公司的股权(一般要在51%以上)加部分现金的形式，向原甲公司股东换取其持有的乙公司全部股权，间接实现对境内甲公司的控股。经过以上股权操作之后，SPAC基金公司A最终完成了对境内实业公司甲的控股，境内资产和业务已间接注入在OTCBB挂牌的A公司中，而A公司的实际控制人也转变成了甲公司的原股东。

    四、借壳SPAC基金上市的优缺点

    (一)优点

    基于SPAC基金自身独特的机制设计，与传统的“买壳上市”相比，借壳SPAC基金登陆纳斯达克具有以下优点：

    1. 为拟上市公司提供了一个干净而廉价的壳资源。由于SPAC基金在合并之前，是只有现金而没有任何事业的空白支票公司，因而通常不会存在债务和诉讼风险，也不会存在有损公司声誉的不良营运历史。由于SPAC基金的目的就是作为壳公司存在，所以其价格远低于其它壳。

    2. 时间更短，交易成本低。SPAC基金的股权结构简单明晰，股东多数为机构投资者，在18个月的合并期限压力之下，多数股东对并购持支持态度，显著降低了购买其它壳时所需的谈判成本。

    3. 融资能力强。SPAC基金的证券结构中有关认股权证的设计，大大便利了并购后的第二轮融资。只要拟上市公司的前景良好，SPAC基金的原有股东都乐于行使认股权。SPAC基金实际上通过发行一次证券，解决了两轮融资，从而大大提高了融资效率和融资能力。

    (二)缺点

    SPAC基金模式的缺点主要体现在对被并购企业影响上，主要体现在SPAC基金管理层和原股东的投机性强。他们进行整个运作的目的就是利用拟上市公司股价的上涨而牟取短期利润。拟上市公司一旦升板上市成功，他们就会尽快择机抛出所持股票，不利于拟上市企业成功上市后的股价维持、长期融资和稳定发展。总之，借壳SPAC基金登陆纳斯达克或其他美国证券市场，在操作特别是融资上是非常便利的，对于那些资金需求急迫、注重时间和效率的民营企业而言，应该是一个不错的选择。