财务估价理论是整个理财学体系中的核心理论，而对企业价值的评估又是财务估价理论的核心。合理的对企业进行估价，不仅是确定企业价值、实现企业理财目标的基础，而且对于企业理财人员的财务规划活动，投资者的投资决策以及证券分析师寻找投资机会，信用分析师了解贷款风险等都具有十分重要的现实意义。
    财务估价理论经过近半个世纪的发展已经基本形成较为系统的三大体系——比率估价法、贴现法和期权法。这三种方法各有利弊，各有其不同的适用范围。本文首先对三种方法下的各种模型加以简单的介绍与解释，接着对各种模型进行两两比较，通过比较使各个模型的优点缺点更加鲜明的展现出来，对于各自的应用领域也一目了然。其中本文着重对比率估价法和现金流估价法做了更为细致、详尽的对比分析，全面的展现了现金流贴现法相对于其它估价法的优势所在，同时也解释了本文为什么采用现金流贴现模型作为国有股估价的主要方法。
    随着全球经济的迅猛发展，市场竞争的日益激烈，企业的可持续性发展和风险逐渐成为投资者和企业管理者所关心的核心问题，因此能够涵盖可持续发展和风险要素的企业价值评估便成为投资者和企业管理者努力实现的目标。正是由于现金流贴现模型体现了风险因素对企业价值的影响并且克服了利润指标的缺陷，采用能够体现企业价值增长动因的指标——现金流，真正体现了企业未来增长机会的价值，反映了企业真正的价值增加，故本文将现金流贴现模型作为国有股减持中对国有股定价的决策模型。现金流贴现模型反映了国有股的内在价值，将此价值作为国有股减持定价中的理论价格，能够解决国有股减持与流通中对国有股难以定价的问题，有利于对国有资产保值增值的监督和管理。
    本文第一部分先对各种经典的财务估价模型加以简单介绍。包括对模型本身的介绍以及公式的解释。第二部分是对各种估价模型的利弊分析。包括不同估价体系之间的对比分析以及同体系下的各种模型之间两两比较分析，突出体现了现金流贴现模型在企业价值评估方面的显著优势。最后第三部分分析了各种估价模型在国有股定价中的运用，以及运用现金流贴现模型确定国有股权价值的合理性，并通过样本分析展现国有股的实际转让价格脱离其内在价值的程度。
    第一部分  各种财务估价模型的综述
    价值评估是财务学中沿用已久的一种方法。该方法的思想源于资本预算的现值方法以及默顿•米勒（Merton Miller）教授和佛朗哥•莫迪格莱尼（Franco Modigliani）教授提出的价值评估方法。他们在1961年的《商业杂志》（Journal of Business）上发表了一篇题为“红利政策、增长和股票的价值评估”（Dividend Policy，Growth and the Valuation of Shares）的文章，提出了这个方法。后来由ALCAR的创始人之一阿尔佛雷德•拉帕波特（Alfred Rappaport）教授和思腾思特公司的乔尔•思特恩（Joel Stern）最先把米勒-莫迪格莱尼企业价值评估公式付诸实际应用。本部分将对各种传统的财务估价模型如市盈率法、现金流贴现法等以及现代财务估价模型如由Edwards-Bell-Ohlson 和Feltham建立的经济利润贴现模型（EBO模型）以及体现不确定性的期权定价法做简单、系统的介绍。
    一、比率估价法
    比率估价法是通过使用市盈率（P/E）和市净率（P/B）两个财务指标，分别乘以被估价企业的收益和净资产，从而得到被估企业市价的一种方法。
    1、市盈率模型（P/E）
    市盈率法也称收益法，它是根据目标企业的收益和市盈率来确定其价值的方法。其表达式为：目标企业的价值=目标企业的收益×市盈率。中国证券市场新股定价一直沿用市盈率定价的方法，投资者和财务分析师也普遍使用市盈率作为评估股票投资价值的指标。
    2、市净率模型（P/B）
    市净率法是根据目标企业的净资产和市净率来确定其价值的方法。其表达式为：目标企业的价值=目标企业的净资产×市净率。一般认为，公司的清算价值应不低于净资产的账面价值，所以市净率法常常被用于评估股票的安全投资边界。
    另外，我们还可以选择价格与销售额比或价格与自由现金流比等作为评价基础，这些比率都可以看作是市盈率模型的变形，都可以按照分析市盈率的方法进行分析。很多人认为会计利润的计算中存在着严重的人为因素，因而更倾向于使用现金流指标，故价格与自由现金流量比将会得到更大范围的应用。
    二、贴现法
    贴现法是把未来一段时间内被评估企业一系列现金流量或会计收益，利用设定贴现率进行贴现来确定企业价值的一种方法。贴现法依据被贴现对象是现金流量还是会计收益又分为现金流贴现模型和会计收益贴现模型。股利贴现模型、股权自由现金流贴现模型以及公司自由现金流贴现模型均属于现金流贴现法；而经济利润贴现模型则属于会计收益贴现法。下面分别对此四种贴现模型做以简单的介绍。
    1、股利贴现模型（DPS）
    股利贴现模型假设股利是投资者所获得的唯一现金流。此模型的一般形式为：
    2、股权自由现金流贴现模型（FCFE）
股权自由现金流（free cash flow to equity ，FCFE）是公司在履行了各种财务上的义务（如偿还债务、弥补资本性支出和增量营运资本支出）所剩下的那部分现金流。
    FCFE=净利润+折旧-资本支出-追加营运资本+发行新债-偿还债务本金-优先股股息
    FCFE模型的一般形式为：
    3、公司自由现金流贴现模型（FCFF）
    公司自由现金流（free cash flow to firm，FCFF） 是在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流。它表明公司价值属于公司各种权利要求者，这些权利要求者包括股权资本投资者、债券持有者和优先股股东。因此，公司自由现金流就是这些权利要求者的现金流总和。
    FCFF=股权现金流+债权现金流+优先股现金流=（息税前利润-利息） ×（1-T）+折旧-资本支出-追加营运资本+发行新债-本金偿还-优先股息+利息×（1-T）+本金偿还-发行新债+优先股股息
    FCFF=（息税前利润）×（1-T）+折旧-资本支出-追加营运资本
    FCFF模型的一般形式为：
    4、经济利润贴现模型（EBO）
    以经济利润为基础的价值评估认为，公司价值等于投资资本额加上未来每年创造的超额收益的现值，即：
    企业价值=投资资本+预计创造超额收益的现值
    企业未来每年创造的超额收益，实质上反映了企业未来的非正常收益或超额利润。在经济学中通常将这种超额收益定义为经济利润，也就是后    来人们在以价值为基础的管理中定义的经济附加值（EVA）。
    以经济利润为基础的价值评估通常包括以下几个步骤：
    （1）经济利润的预测
    经济利润实质上是一种超额利润，根据其内涵，经济利润可用下式计算：
    经济利润＝息前税后利润－资本费用
    ＝投资资本×（投资资本回报率－加权平均资本成本）
    以上计算是站在企业角度，从息前税后利润出发，考虑全投资资本后所计算出的经济利润。如果站在企业所有者的角度考虑，则是从税后  利润出发，经济利润是归属企业所有者的，可用下式计算：
    经济利润＝税后利润－股权资本费用
    ＝所有者权益×（净资产收益率－股权资本成本）
    （2）经济利润的贴现                
    （3）投资资本的确定
企业价值评估中的投资资本是指预测期初的投资资本。由于投资资本于预测期初发生，因此，投资资本本身价值或账面价值与其现值相同，通常可用投资资本的账面价值直接计算。
    （4）公司价值的确定
在上述三个步骤的基础上，运用下式可确定企业价值：
企业价值=投资资本+预测期经济利润现值+预测期后连续经济利润现值
    三、期权估价法
    20世纪70年代以后发展起来的期权定价理论给企业价值评估提供了一种新的思路。期权理论研究表明，期权总价值是由期权的“内在价值”和“时间价值”两部分构成的。其中，内在价值是期权的执行价格与资产的市价之差；时间价值是期权应具有的超出基本内在价值的价值。资产市价与执行价格决定期权内在价值，而期权时间价值的决定因素主要有：标的资产价格变动的风险和距到期日的剩余时间。
    1973年，布莱克（Black）与舒尔斯（Scholes）两教授在二项式期权定价模型的基础上，运用无风险完全套期保值和模拟投资组合，提出了著名的Black-Scholes期权模型（OPM）。它包括如下三个等式：
    期权估价模型可以用于特殊情况下的估价，如：将股权视为期权而对公司所进行的估价（尤其是某些处于困境中的公司）；对自然资源公司的估价以及对商品专利权的估价。
    处于困境中的公司甚至濒临破产的公司，虽然其公司价值已跌落至债务面值之下，并得不到未来现金流量的任何预期，但并不意味着其股权资本一文不值。事实上，在债券到期之前，只要股票价格有可能升高至债券面值之上，股票就具有一定的价值。
    对自然资源投资的公司，由于公司在自然资源价格下降时有权搁置投资项目，不进行开发，而当价格上涨时再完全开采，所以用传统的现金流贴现方法对其估价就不一定合适，而用期权方法就可以较好的评估这类灵活选择权的价值。
    现金流贴现法的一个限制就是它不适用于评估近期不产生现金流的资产价值。但如果公司拥有某项有价值的资产如专利权，虽然其目前对现金流未产生影响，但预期未来能产生显著的现金流，这时采用传统的现金流贴现方法会低估该公司的价值。运用期权定价方法可使我们对公司增加的价值有更深的了解。
    第二部分  对各种估价模型的评价与比较分析
    本文在第一部分仅对各种财务估价模型做了简单的介绍，在本部分将更加深入的对各种模型的具体适用范围、各自的特性以及互相之间的区别加以评价、分析及比较，从而更有利于使用者对各种模型的选择和利用。
    一、对比率估价法的评价
    市盈率法是所有比率估价法中使用最广泛的。它可以粗略的反映股价的高低，表明市场对某只股票的评价，投资者也可以遵循简单的公式来计算股票的价格。简单明了是其最大的优点：首先，它能够将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起，是一个比较直观的统计数据；第二，对大多数股票来说，市盈率易于计算并很容易得到，这使得股票之间的比较变得十分简单；第三，它能作为公司一些其他特征（包括风险性与成长性）的代表。
    尽管市盈率模型因其简单易行而受到投资者的青睐，但该模型也存在许多缺陷，主要表现为：
    （1）公式中每股盈利的计算存在可能被人为操纵的因素。一个公司会计政策的选择直接影响到每股盈利的计算，公司的管理层可能迫于市场的压力而采取种种手段来粉饰公司的经营业绩，财务人员对日益复杂的经营环境中出现的经济业务的处理缺乏可比性和一致性。这些因素直接影响到每股盈利的计算，从而影响到股票价值的确定。
    （2）公式中的市盈率指标通常使用的是行业平均市盈率，行业平均市盈率常常是来自证券机构或刊物中提供的同行业股票过去若干年的平均市盈率，而行业平均市盈率未必能代表某公司特定的市盈率水平，而且，经济环境的变化也会影响到行业平均市盈率水平。由于市盈率反映了市场对公司的评价，如果所有的投资者都过分看好了某一行业的前景（如高新产业），那么，使用该行业平均市盈率将会导致高估被评价公司股票的价值。
    正是由于市盈率指标对收益水平的依赖性太大，公司收益的波动常会引起市盈率在不同时期出现戏剧性的变动。对于周期性公司而言，盈利水平将随着整个宏观经济状况的变动而变动，从而导致市盈率的忽高忽低，使得评估出的公司价值也缺乏可信性。但是市净率模型则使用账面价值做比较基础，它是一个对价值相对稳定和直观的量度，投资者可以使用它作为与市场价格比较的依据。同时对于那些盈利为负，从而无法使用市盈率指标进行估价的公司却可以使用以账面价值做比较基础的市净率指标来进行估价，克服了市盈率模型的不足之处。
    但是，在计算和使用市净率指标时也存在以下缺陷：第一，账面价值也同样会受到折旧方法和其他会计政策的影响。当公司之间采用不同的会计政策时，我们就不能使用市净率指标对不同公司进行比较。同样，我们也不能使用此指标来比较在不同会计制度的国家经营的公司。第二，账面价值对于没有太多固定资产的服务行业来说意义不大。第三，如果公司盈利持续多年为负，那么公司权益的账面价值可能为负，相应的，市净率指标也会变为负值。这些缺陷同样限制了市净率模型的使用。
    二、对各种现金流贴现模型的评价与比较分析
    贴现模型中主要分为两大类：现金流贴现模型和利润贴现模型。利润贴现模型虽然属于贴现法的一种，但由于其使用的是会计利润指标，与现金流贴现模型使用的现金流指标有很大区别，故本部分将主要针对具有较多相似性的三种现金流贴现模型——股利贴现模型、FCFE贴现模型和FCFF贴现模型——做以比较分析，而对于经济利润贴现模型将单独加以评价。
    1、股利贴现模型与FCFE贴现模型的比较
股利贴现模型是用来对股权资本进行估价的一个简单模型，它的基本原理是股票价值等于其预期股利的现值总和。其主要引人之处在于它具有简单和直观的逻辑性，事实也证明它在相当广泛的范围内具有惊人的适用性。
    但股利贴现模型由于它附加的多种限制条件而降低了其结果的可信性。首先，它将低估不支付股利或支付低股利的股票的价值。对于一家高速增长且当前不支付股利的公司，如果能够根据预期增长率的变化来调整股利支付率，我们也可能得到合理的价值。但是，如果不根据预期增长率的改变来调整股利支付率，则此模型将会低估其价值。