敌意收购会推高股价

 

    敌意收购（hostiletakeover），是指收购公司在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下，所进行的收购活动。当事双方采用各种攻防策略完成收购行为，并希望取得控制性股权，成为大股东。当中，双方强烈的对抗性是其基本特点。除非目标公司的股票流通量高可以容易在市场上吸纳，否则收购困难。敌意收购可能引致突袭收购。进行敌意收购的收购公司一般被称作“黑衣骑士”。

    • 经济小妖香港监管机构不再准许新奥能源和中石化对中国燃气的收购案延长实施收购的期限了。这让人叫好。这称得上是中国第一起国企对民营公司展开敌意收购的案例，但其唯一能配得上这个称号的地方却是它的一拖再拖。

    敌意收购 - 概况

    敌意收购是指目标公司的经营者拒绝与收购者合作，对收购持反对和抗拒态度的公司收购。

    通常收购人在不与对方管理层协商的情况下，在证券交易市场暗自吸纳对方股份，以突然袭击的方式发布要约，目标公司管理层就会对此持不合作的态度，要么出具意见书建议股东拒绝收购要约，要么要求召开股东大会授权公司管理层采取反收购措施，因此敌意收购通常会使得收购方大幅度地增加收购成本。

    敌意收购者高价购买被收购对象公司的股票，然后重组公司高层管理人员，改变公司经营方针，并解雇大量工人。由于被收购公司的股东可以高价将股票卖给收购者，他们往往同意“敌意收购者”的计划；如果按照传统的公司法，经理必须并且仅仅对股东股票价值最大化负责，那么经理就有义务接受“敌意收购”。

    哥伦比亚大学法学院教授贝纳德•布雷克（BernardBlack）生动地说：“本杰明•富兰克林（BenjaminFranklin）1789年断言，死亡和税收是生活中最确定的两件事。如果他活到今天，他会加上第三件确定无疑的事实，即股东从收购中获利”（B.Black，1988）。但是，这种股东接受“敌意收购”的短期获利行为，往往是和企业的长期发展相违背的。一个企业在发展中，已经建立起一系列的人力资本、供销网络、债务关系等，这些安排如果任意被股东短期获利动机所打断，必将影响到企业的生产率。

    敌意收购 - 法律关系

    敌意收购是经过收购者和目标公司股东双方的合作，旨在通过收购目标公司股东手中所持的股份，取代其目标公司的投资者地位而成为目标公司的股东，因此在法律上的效果即引起了股权关系的变更。敌意收购的法律关系包括以下内容：

    敌意收购法律关系的主体及其权利义务

    在敌意收购中, 收购方、目标公司以及收购方和目标公司的股东、董事均参与其中，他们虽然并非都是敌意收购的直接当事人，但是他们各有自己的利益主张，都是敌意收购的利益关系人。而敌意收购的法律制度是以平衡各方关系人之间的利益为宗旨的，通过赋予处于弱势的当事人更多的权利，对处于优势的当事人更多的课以义务, 来对敌意收购这一经济行为予以法律规制。

    (1) 收购方及其权利和义务

    在敌意收购中, 收购者处于主动的优势地位, 法律对其规定了最主要的义务就是信息披露义务, 以保障其他当事人的权益。在信息披露过程中，第一，应该做好提前警告系统( 即持股预警披露制度) 。其具体情况包括: 大股东首次披露持股比例；收购人持有股份数额增减变化的披露；预警体系中关联人持股问题。为了规避法律的规定，收购人往往与他人联手共同在股市买入目标公司股票, 等到收购方宣布达到首次披露的持股数额时, 实际上已经拥有了目标公司不止这个比例的股份, 对目标公司带来实质上的不公平。各国证券法还大都规定了关联人持股的禁止性规定。第二，应该做好要约披露制度。各国收购法是围绕着收购要约展开的，因此，要约披露制度便成为公司收购行为制度的核心。第三，收购者的消极不作为义务。根据各国证券法的立法可以看出，各国信息披露制度中都明确规定: 禁止在披露过程中作不实披露，故意以虚假的、误导的信息或者隐瞒真实情况使他人作出与自己内心意思不相一致的行为，以及禁止内部人员利用便利条件先获得信息，再利用这些尚未公开的信息为自己谋求利益，给其他股东带来实质上的不公平。

    (2) 目标公司及其权利和义务

    对于目标公司来说, 敌意收购的法律后果就是公司控制权的更换，这直接关系到目标公司股东的切身利益，因此目标公司的管理层在敌意收购中的义务主要是对其股东所负有的一系列义务，目标公司董事的注意义务( Duty of care) 和忠实义务( Duty of loyalty) 是董事在上市公司收购中的总体要求。其具体表现在于: 第一，目标公司董事会获悉收购人的收购意图后，有义务及时通知股东的义务。第二，禁止阻挠行为，当真正的要约已经向目标公司的董事会传送或目标公司董事会有理由相信即将收到真正的要约后，目标公司董事会不可在未经股东与股东大会予以批准的情况下，就公司事务采取任何行为，在效果上令该项真正的要约受到阻挠或使股东根据要约的利弊去作决定。第三，在出价结束或被宣布为无条件以前，董事不得辞职。第四，董事们应当保留独立的财务顾问以向董事会提供咨询意见，说明出价是否公平合理,并将这种咨询意见通知股东。当收购要约结束后，目标公司董事会负有出具意见书的义务，此意见书应在公开收购股权期限届满前提出，披露方式与收购者的公告文书的披露方式相同。

    敌意收购法律关系的客体及其特性

    就其性质而言，公司敌意收购是公司控制权交易的一种形式，是以目标公司有表决权股份的买卖为法律关系的客体的。成为收购客体的公司股份必须具有可流通性和有表决权两大特征。中国《证券法》对收购客体未作任何限制。目前, 收购的客体仅限于“发行在外的普通股”。境外相关立法都有规定,附有可取得有表决权股份的其它有价证券亦属于公司收购的客体, 如可转换公司债券、认股权证、优先认股权证、附有新股认股权的公司债券等。在中国，只要是上市公司发行的股票都享有表决权，所以都可以成为某次收购的标的。但实践中上市公司已有发行可转换债券和认股权证，都有必要考虑应将这些权益证券纳入公司收购的对象范围。 

    敌意收购 - 美国法律

    “敌意收购”只代表财富分配的转移，并不代表新财富的创造。因此，美国工人之反对“敌意收购”，是不难理解的。一些高级经理人员也反对“敌意收购”。通用汽车公司（GeneralMotors）前总裁托马斯•墨非（ThomasMurphy）在1990年说，“许多所谓‘投资者’，只注意短期投机股票生意，这些人根本不配被称为‘所有者’”（L.LowenStein，1991）。至于受“敌意收购”之害的债权人和被收购公司所在地的共同体居民，也有控制“恶意收购”的强烈愿望。在这一背景下，美国许多州从80年代末开始修改公司法，允许经理对比股东更广的“利益相关者”负责，从而给予了经理拒绝“恶意收购”的法律依据，因为尽管“恶意收购”给股东带来暴利，但却损害了公司的其他“利益相关者”。

    美国

    1989年，为了抗御“恶意收购”，宾夕法尼亚州议会提出了新的公司法议案。它包括四条新条款：

    第一，任何股东，不论拥有多少股票，最多只能享有20％的投票权。这是为了对付“恶意收购者”常用的“杠杆收购”（LeveragedBuyout）策略的。这一条款突破了传统公司法“一股一票”的原则。

    第二，作为被收购对象的公司，有权在“恶意收购”计划宣告后18个月之内，占有股东出售股票给“敌意收购者”所获的利润。

    第三，成功了的“敌意收购者”必须保证26周的工人转业费用；在收购计划处于谈判期间，劳动合同不得终止。

    第四，也是最引人注目的条款，是赋予公司经理对“利益相关者”负责的权利，而不象传统公司法那样，只对股东一方负责（S.Hill，1995）。

    美国商业界的主要刊物之一《商业周刊》（BusinessWeek）对宾夕法尼亚州的新公司法极为不满，认为它“破坏了资本主义的核心概念：董事会和经理对股东的责任”。另一家颇具影响的商业期刊《福布斯》（Forbes）则干脆用了“宾夕法尼亚州式的社会主义”（Socialism，Pennsylvania—style）一词（S.Hill，1995）。虽然面对强大的反对力量，宾州的新公司法仍显示出生命力，目前全美已有29个州采用了类似宾州的新公司法。宾州新公司法的起草人沃尔曼（StevenWallman）也被提升为联邦政府证券委员会成员。

    敌意收购 - 价值分析

    自敌意收购活动于20 世纪60 年代后期在美国展开后即成为人们议论的中心。对于敌意收购的价值分析,更是褒贬不一。

    首先，敌意收购通过更换不称职的管理层能够降低代理成本。股份公司代理成本不可克服。公司在无效率的管理层支配下经营效率极低，反映在公司股票价格上就是股票价格的持续走低，这将会引起收购者的注意，一旦实现了收购，管理层将被代替和惩戒。在新的更具有经营才能和职业道德的管理层的指挥下，公司的经营效率和股票价格都将上升。即使对从未成为收购目标的公司而言，股东也会从敌意收购中获益，因为敌意收购带来的潜在的“袭击者”( Corporate Raider) 及收购危险会使管理层竭尽全力勤勉履行责任，最大效率的来提高公司的业绩，从而使公司免遭收购。

其次，敌意收购形成了规模经济，产生了协同效应。收购完成后，两个或者两个以上的公司联合在一起，他们在管理、财务和运营方面实现了整合和协同，此时产生的价值要远远大于资产分离时的价值。这种协同可以表现为产品的互补、单位产品成本的下降、借贷开支的减少等。这种理论已经得到广泛的认同。

    敌意收购本身还具有一些弊端。由于收购未必就是经营者管理不善带来的后果，经营良好的公司也可能遭到袭击，因此，目标公司的管理层有可能不会有足够的压力来改善公司的经营业绩。另外，要成功的实现收购，收购公司需要花费巨大的成本，包括聘请法律顾问、财务专家和对目标公司的调查分析所要支付的费用。并且，由于敌意收购的成功往往意味着目标公司管理层的下台，为了维护自己的利益和地位，目标公司管理层也往往会动用一切力量来抵制收购，这种激烈的收购和反收购战会造成社会资源的巨大浪费。此外, 收购成功后，随着管理层的被更换，原来由目标公司管理层建立起来的公司与其他经济组织之间的良好的合作关系、信任关系也可能会中断，这都是公司在收购成功后在发展中所要面临的问题。

    敌意收购 - 经典案例

    2004年12月13日上午，甲骨文恶意收购仁科案就是一例。当天，两家公司同时发布公告称，仁科同意以每股26.50美元现金、合总额103亿美元的价格被甲骨文收购。从收购过程来看，从正式决定收购完成，甲骨文先后对收购价格进行了5次调整，从最初的63亿美元调整至73亿美元，然后调至94亿美元，又到77亿美元，而最后以103亿美元成交，前后历时18个月。

    敌意收购准备

    欧洲企业界最大敌意收购战，当法国制药巨头塞诺菲宣布斥资480亿欧元收购竞争对手安万特，在全球制药业掀起一场轩然大波的时候，却有另外两家看似与此无关的公司从中受益。它们就是石油巨头道达尔和化妆品集团欧莱雅。石油巨头道达尔(TotalSA)和化妆品集团欧莱雅(LOrealSA)这两家大型法国公司都持有塞诺菲的大量股权。不管收购结果如何，它们都能最终获利。如果塞诺菲能够成功地以480亿欧元出价收购安万特，道达尔和欧莱雅就会更容易兑现它们所持新制药巨头的股票。如果塞诺菲落败，自己就会一夜之间成为被收购的目标，那么道达尔和欧莱雅所持的塞诺菲股票就会增值。

    2008年7月12日早晨，澳大利亚中西部公司(Midwest)挂出大股东中钢集团的声明，截至7月10日，中钢总计持有Midwest股份已达到213，840，550股，持股比例达到50.97%，获得了Midwest的控股权。分析人士称，此项目是中国国有企业的第三次海外敌意收购尝试，也是第一宗成功的敌意收购案例，已无需澳官方再行审批。对于鼓舞中国企业开展海外并购会产生积极影响。