美国债券市场经历了多年的繁荣，成为全球最古老、最发达的市场，市场的四大组成部分——国债市场、联邦机构债市场、市政债券市场、公司债市场都发展得比较成熟。而在美国债券市场发展的历史中，很长一段时间除了《证券法》中反欺诈条款外，市场长期处于无监管状态。美国债券市场监管的发展历史与市场发展中问题的暴露紧密相连，反映了美国政府应对市场危机的态度。针对国债市场的监管起源于20世纪80年代券商破产引发的危机；针对市政债券的监管起源于20世纪70年代地方政府财务危机；针对联邦机构债的监管起源于安然事件引发的公司信用危机；公司债券的监管一直受到权益市场监管框架的制约，但安然事件后对交易透明度的监管明显加强。
　　可以说美国债券市场的监管属于“危机监管”，在给与市场充分发展自由的基础上，关注市场中问题的出现，并施以监管，防止出现破坏金融系统稳定性的危机。这种监管模式充分发挥了市场在资源配置中的作用，但需要监管者随时保持对市场的高度敏感，并且要求市场化达到一定程度，使不正常的信息可以通过市场得以反映。美国市场发展至目前，监管体系不断得到完善，监管制度在一定程度上兼顾了监管效果与市场效率的平衡，了解其监管变迁及当前的制度模式对发展我国债券市场具有一定意义。
　　一、美国债券市场的监管者
　　美国债券市场具有多部门分工合作的监管体系，美国证券交易委员会作为独立的监管者，协同其他部门，共同实施对市场的监管。主要的监管部门有：
　　（一） 美国证券交易委员会
　　美国证券交易委员会（SEC）成立于1934年，是美国证券市场独立的监管机构。其主要职责是保护投资者和维护市场的公正性，同时对市场主要参与者——证券交易所、交易商、投资银行和互助基金等进行监管。同时监管上市公司财务信息以及其他重大信息的披露，向投资者提供进行投资决策的有效信息。
　　（二） 美国财政部
　　美国宪法赋予财政部以政府名义借入资金、以及提供公共信用支持的权力。财政部负责发行国债，起初由国会对每笔债务的发行进行单独授权，自1917年后国会授权财政部在总债务限额内自行发债，并由财政部公共债务局负责管理政府债券的发行和交易。
　　（三） 美联储
　　美联储成立于1913年，是独立的政府机构，受国会监管。美联储具有制定货币政策的职能，并通过买卖美国政府债券（主要是短期债券）执行公开市场业务，实现货币政策目标。美联储是银行业的主要监管者，格拉斯-斯蒂格尔法案实施时，国会给予SEC对投资银行的监管权力。混业经营后，商业银行可以从事投资银行业务，美联储需要与SEC进行密切合作，以对复杂的金融行为进行监管。
　　（四） 联邦住房企业监管办公室
　　联邦住房企业监管办公室（Office of Federal Housing Enterprise Oversight，OFHEO）成立于1992年，主要职责是监管政府支持的美国最大的住房融资机构——联邦国民抵押协会 （Fannie Mae） 和联邦住宅贷款抵押公司（Freddie Mac），确保其具有合理的资本充足率和财务稳定性。Fannie Mae和Freddie Mac是美国联邦机构债及MBS的主要发行者。
　　（五） 自律监管组织
　　自律监管组织（SRO）是美国债券市场监管体系中重要组成部分。SRO属于非政府组织，在SEC的授权下对所属会员行为进行监管。
　　1、纽约证券交易所（NYSE）
　　成立于1972年，最开始是作为债券的场内交易场所；1934年成为全国性的交易所。NYSE为非营利性组织，采取会员制方式，拥有超过250家会员公司。纽约证交所目前是世界上最大的交易所，上市的债券有2000多种，其中主要是公司债券。上市债券可以通过NYSE自动债券系统进行交易，以价格和时间优先的原则进行实时交易。
　　按照《证券交易法》的要求，全国性的证券交易所必须在SEC注册登记，同时交易所必须制定“防止欺诈和操纵行为，促进交易的公正合理进行”的规则，在会员违法交易所规则或《证券法》时，进行适当的制裁。交易所制定上市条件、交易法规及其他规则，经SEC批准后实施。所有在交易所上市的公司还必须遵守SEC的信息披露和报告的要求，交易所有义务进行实时的市场监督。
　　2、全国证券交易商协会（NASD）
　　成立于1938年，成为固定收益证券的场外交易场所。一直以来由于OTC市场不具有交易所的身份，因此不受《证券交易法》的管辖。1938年国会委托SEC通过要求全国性质的证券协会在SEC注册登记来管理OTC市场。NASD作为唯一的全国性证券协会，需要在SEC注册登记，并负责制定会员的行为规范，监管会员对规范、《证券法》以及SEC相关规定的执行情况。
　　1983年《证券交易法》修订案要求交易商必须是全国性证券协会的会员才能从事证券的交易，除非所交易的证券仅在交易商为该所会员的交易所上市。根据该法案，美国市场绝大多数交易商都成为NASD的会员，2003年底NASD会员数达到5400多家。
　　3、市政债券规则制定委员会（MSRB）
　　成立于1975年，对从事市政债券承销、交易、销售等业务的证券公司和银行制定监管规则。不同于NYSE和NASD的是，MSRB不具执行权，不负责监管规则的执行情况。
　　二、美国债券市场的监管框架
　　美国债券市场的监管宗旨是“Sunshine Makes the Best Disinfectant.”（阳光是最好的消毒方式）。债券市场的主要监管法《证券法》和《证券交易法》利用注册登记制度、信息披露制度以及公开透明交易制度对市场进行监管。《证券法》要求向公众发行出售的所有证券必须在SEC注册登记，除非是法律规定可以免于登记的债券。而一旦适用于《证券法》的注册登记条款，债务的发行就必须遵守信息披露条款，即要求发行者将所有可能影响投资者做出决策的信息都进行披露，并且希望以此来促使发行者遵守法规。债券交易中的监管主要通过加强交易透明度来实现，并且对市场的重要参与者——交易商进行全面的监管。
　　需要注意的是，《证券法》中的反欺诈条款是维护市场公正性的重要监管原则。它适用于所有的固定收益证券交易，即使免于登记注册或信息披露的债券也受该条款制约。反欺诈条款禁止任何人进行虚假或误导性陈述、禁止交易商或交易商联合上市公司进行欺诈交易或市场操纵。反欺诈条款的监管效力贯穿于市场发展始终。
　　（一）注册登记制度
　　《证券法》根据发行人性质或证券类型的不同，规定了可以免于注册登记的债券和交易：（1）免于注册登记的证券：美国国债由于具有政府信用的支持，免予注册登记；Fannie Mae 和Freddie Mac由于具有国会批准的经营资质，其发行的联邦机构债（GSEs1）免于注册登记；国内银行或信托公司由于受到行业监管，发行的债券免于注册登记；国际金融组织发行的债券、商业票据（投资级证券且到期日不超过一年）、一些不以投资为目的商业工具如银行定期存单等免于注册登记；市政债券免于注册登记。（2）免于注册登记的交易：对于私募形式或以成熟投资者为发售对象的交易，由于投资者数量较少或具有判断债券投资价值的自我保护的能力，免于注册登记。
　　由于国债、GSEs、市政债免于《证券法》注册登记条款制约，很长一段时间这些债券处于无监管状态。随着市场的发展，一系列问题出现，对此类债券的监管要求也随即产生。
　　1、国债
　　20世纪80年代市场需求的快速增长带来了利率水平的下降。1985年ESM和 Bevill, Bresler & Schulman两大证券交易商破产。ESM的破产带来多米诺骨牌效应，引起俄亥俄州住宅储蓄银行的破产，该银行的破产导致俄亥俄州储蓄银行互助存款担保基金的清算危机。当时大约有200-300家只从事政府债券交易的公司不受任何形式的监管，市场危机潜伏。
　　1986年国会通过了政府债券法案（Government Securities Act （GSA）），要求从事政府债券的交易商必须进行注册登记，取得SEC的执业许可。银行和其他金融机构必须取得相应监管机构的执业许可，同时必须遵守财政部门、SEC、 NASD 、银行业监管者制定的规则。GSA的实施形成了对政府债券交易商的监管，有助于保护投资者，维护公平、公正、高流动性的市场。
　　2、GSEs
　　按照美国联邦《证券法》，GSEs被视为美国政府债券对待，发行和销售不需要注册登记。但作为企业，GSEs依然需要向投资者进行信息披露，如提供经审计的财务报表。政府全国抵押协会（Ginnie Mae）2虽然也是联邦机构债的发行主体，但属于美国政府机构，发行的证券具有美国政府的完全信用担保，信息披露要求不严格；Fannie Mae和Freddie Mac需要向公众全面进行信息披露。同时成立于1992年的OFHEO对GSE的经营进行监管，投资者可以从OFHEO了解到GSEs的信用等级和基于风险的压力测试结果。
　　３、市政债券
　　由于风险比较低，且持有者大多数为机构，市政债券在很大程度上免于监管。但20世纪70年代出现的地方政府财务危机及1979年联邦破产法的实施，致使市政债券的监管日益受到重视。在1975年《证券法》修订案中，国会要求市政债券交易商遵守1943年《证券交易法》报告制度。同时要求SEC建立独立的自我监管组织（MSRB），协助SEC监管市政债券市场。
　　４、公司债券
　　公司债券受到的监管类似于权益证券，主要的监管法律是《证券法》和《信托契约法》。
　　（１）一般条款：《证券法》要求公司债券的发行在SEC注册登记，确保公众可以获得关于拟发行债券的充分、可靠的信息。注册登记内容与股票发行所需填报的内容一致：包括发行计划书和补充信息两部分，前者必须送达债券投资者，后者留存在SEC备投资者查阅。发行计划书中重要的部分是“Management Discussion and Analysis” （MD&A），该部分要求从管理的角度以通俗语言描述对公司的看法。萨班斯法案（Sarbanes-Oxley Act）通过后，
　　1 即：Government Supported Enterprises Security.
　　2 Ginnie Mae成立于1968年。1970年开始，私人金融机构将经由联邦住宅局（FHA）和退伍军人局(VA)担保后的住宅贷款组成贷款组合，并将其以股份权益方式分售给投资人，由Ginnie Mae对该组合提供及时偿付本息的保证。Ginnie Mae只处理经FHA和VA担保后的贷款的证券化，这一部分贷款大约占全部贷款的20%。
　　SEC加强了对该部分的填报质量要求。
　　（2）特别条款：除了满足《证券法》的要求，公开发行的公司债券还要满足1939年《信托契约法》（Trust Indenture Act of 1939）的要求。信托契约法适用于不低于1000万美元的公司债务的发行。依照该法案，公司债务的发行者必须准备表明债券发行者、债券持有者、债券托管者三方权利和义务的契约，并需要将该契约在SEC注册登记。
　　此外，公司债务发行者可以利用《证券法》第415条“上架注册”（Shelf Registration）规则，该规则允许满足一定条件的发行者在SEC注册登记后，暂不发行债券，待市场环境有利时快速进入市场，避免等待注册登记时可能错过的有利融资时机。
　　（二）信息披露制度
　　按照《证券交易法》注册登记的发行人需要定期向SEC报告并进行信息披露。1994年，SEC修改了《证券交易法》15c2-12规则，加强对市政债券的监管。为保证二级市场健康发展，规则中加入持续信息披露条款，要求承销商不可以买卖市政债券，除非该债券发行人至少按年度进行财务和操作情况的信息披露。市政债券信息需要在全国认可的市政债券信息登记处登记，如果所在州有登记机构，也要在该机构登记。
　　在安然和世界通讯公司破产案后，由于意识到公司经营失败和监管不力带来的损失，2002年国会通过了萨班斯法案，要求SEC更新和加强信息披露的要求。据此，SEC要求发行人加快信息披露的速度，确保投资者获得及时、准确、有用的信息。虽然GSEs免于《证券交易法》的注册登记要求，但迫于安然破产事件带来的市场压力，2002年7月Fannie Mae和Freddie Mac同意接受《证券交易法》的全面监管，按要求填报完整、经审计的年报、季报以及当前事件报告，进行深层次信息披露。
　　但若公司债券的持有人数量不多，SEC不将发行公司视为公共持有债券的实体，债券发行后的信息披露要求也不高。如果公司债券的持有人少于300人，发行人在填报第一次年报后，可以不再进行信息披露。
　　（三）交易透明制度
　　SEC一直认为透明度——交易和报价信息的公开传播，是维护二级市场公正和效率的关键因素。国会在1975年《证券交易法》修订案中也认可该观点，要求SEC建立全国性的交易和清算市场系统。据此，SEC协同SRO加强信息系统建设以提高市场效率：建立统一的报价系统、统一的交易报告系统以及联结交易所和场外市场的市场间系统（Intermarket System）。但一直以来美国债券市场透明度弱于权益市场，1998年SEC开始审视美国债券市场透明度，尤其关注公司债券市场。
　　1、国债市场
　　相对于其他市场，国债市场透明度比较高。服务于美国政府债券市场的GovPX电子系统建立于1990年，可以提供实时报价和交易数据，包括国库券、中期国债、长期国债以及联邦机构债的交易价格和数量。这一集中报告和传播系统创造了相当透明的政府债券市场。
　　2、GSEs
　　AgencyPX对做市商的买入卖出报价、最近一笔交易情况、收益价差以及市场的历史及当前状况进行实时公布。此外，Fannie Mae和Freddie Mac也会在网站上公布每天债券的买入卖出情况。
　　3、市政债券
　　20世纪90年代，市政债券市场开始按MSRB规则进行市政债券交易报告，透明度逐步提升。MSRB每天公布一份报告，提供前一个交易日市政债券的最高价、最低价、平均价信息。Bond Market Association 在网站上向公众公布该信息。目前市场已实现实时交易报价。
　　4、公司债券
　　由于公司债券本身的差异性比较大，并且持有者大多为具备投资判断能力的机构，OTC
　　市场公司债券交易透明度曾经比较低。1998年开始，SEC致力提高公司债券市场透明度，要求NASD：
　　〈1〉 要求美国公司债券所有的交易都要向NASD报告，建立实时报价的系统；
　　〈2〉 建立公司债券市场的交易数据库，提升监管者的监控能力；
　　〈3〉 建立监督程序以识别不当行为，培养投资者对公司债券市场的信心。
　　据此，NASD建立了交易报告和应答机制（Trade Reporting and Compliance Engine （TRACE））。2002年7月TRACE开始使用，在开始阶段，SEC要求NASD的所有会员向TRACE提交交易所市场和OTC市场部分指定的公司债券的交易情况。2003年3月3日，要求在TRACE上报告的公司债券从500个增加至4650个，5月14日NASD宣称TRACE开始发布120个BBB级公司债券的交易情况，至此TRACE大约对75%的市场交易量进行了发布。此外，从2003年10月1日开始，交易信息必须要在交易完成后的45分钟内报告，TRACE可以公布交易的日期、具体时间、数量、价格和收益率，TRACE也可以反映价格中是否包含佣金、有无其他特殊清算条件、交易是否被延迟报告。TRACE使投资者可以获得美国公司债券交易价格的准确信息，同时可以查阅信息公开的债券90天内的交易历史中每天的最高价和最低价，以及52周交易历史中每周的最高价和最低价。
　　除TRACE报告系统以外，NASD建立了NASD BondInfo网站，提供关于公司债券其他的信息，包括基本信息及NASD统计的总结性交易数据。
　　（四）中介机构监管制度
　　按照《证券交易法》，SEC对交易商实施全面监管，包括注册登记要求、资本充足率要求、客户保护要求、销售行为规范要求。
　　《证券交易法》要求所有交易商必须在SEC登记以获得经营许可，除非只经营免责债券或只在所在州内进行交易。但1986年的《政府债券交易法》要求除银行或其他金融机构以外的交易商都必须在SEC进行登记，银行或其他金融机构在相应的行业监管部门登记。对于市政债券交易商的注册登记也有类似规定。
　　按照《证券交易法》，交易商需要维持最低的资本充足率，确保在经营不利的情况下资产的流动性足以抵偿对客户的负债。对资本的要求具有相对比较确定的标准，主要依赖于交易商所交易证券的类型及交易目的，如对于已使用投资组合保值的头寸不做资本要求。常用于测算银行风险资本要求的VAR模型和内部风险模型在此只能作为参考。
　　客户保护条款要求交易商建立收取客户资金及保证金的标准，每周对客户帐户借贷方进行计算，将客户权益资金存入在银行开立的专门帐户中。此外，在行业内设立基金，保护投资者。1970年《证券投资者保护法》创立了非盈利的会员组织，交易商按收入缴纳会费，为被迫清算的交易商的客户提供有限的保护。
　　对交易商销售行为的规范建立于《证券法》反欺诈条款之上，适用于从事任何证券交易的交易商。
　　（1） 交易确认规则：交易商必须对每笔交易提供书面证明，证明中必须披露是否是该交易商为客户提供的交易、交易是否与交易商自身进行、交易是否与交易商的其他客户进行的。
　　（2） 禁止炒作和倒卖原则：禁止交易商在OTC市场上进行大规模、高频率的炒作；如果没有足够的信息披露，禁止交易商将以前购买的债券推荐给客户购买，并谋取盈利。
　　（3） 公平交易规则及适度原则：公平交易原则要求交易商具有较高信用等级的商业信誉，实施公正交易。例如，NASD为会员制定了“5%指导方案”，即会员交易取得的盈利不超过本金的5%。这项原则的目的是确保NASD会员获取公正合理的利润，但5%指导方案并不是一项硬性规定，可以根据证券类型、市场需求状况、价格和交易数量等因素来确定。适度原则要求交易商不得向客户推荐某一证券，除非有理由确信该证券适合客户的财务状况和投资目标。此外，2001年国会通过的Patriot Act要求SEC和财政部联合制定“熟知客户原则”（Know-Your Customer Rules），由证券公司遵照执行。
　　（4） 最优执行规则：最优执行原则来自于民法要求的交易商应对客户具有忠诚度。即交易商必须根据客户指令寻求最有利的交易条件，如选取市场为客户进行交易以获取最大利益。
　　
　　（五）市场公正性维护制度
　　市场公正性的维护来自于监管执行力度。法律授予SEC广泛的执行力：SEC可以定期或不定期地对在SEC注册登记的任何单位进行检查；SEC可以采取行政手段管理市场，萨班斯法案通过后，SEC具有暂停或中止公司高级管理人员职务的权利；SEC可以强制要求美国境内任何人提供口头或书面的证词；SEC不需要经法庭允许便可以发送传票；SEC可以要求法庭冻结任何有违反联邦证券法嫌疑的人员的资金，对违规者进行民法上的处罚，违规者可能被处以罚款或监禁，有时罚金会高达非法所得的三倍以上；SEC经常协同美国司法部对违反证券法的犯罪行为进行惩处。在具体执行上，SEC授予SRO一线的监督和执行权力，由SRO对市场及其会员的行为进行实时监管，并由SEC对SRO进行监督。SEC每年对400-500起内部交易、财务欺诈、提供虚假或误导性信息等行为进行惩处，其监管执行权及执法力度培育了美国债券市场公正的环境。
　　另一方面，美国法律赋予投资者监督诉讼权。如果发行者在注册登记或信息披露中遗漏或提供误导性信息，投资者可以在美国联邦法院起诉，要求发行人或承销商返还全部或部分投资资金。投资者也可以对公司CEO、CFO、主会计师、负责审计的独立会计师等所有在注册登记陈述或信息披露文件中签字的人员进行起诉。
　　三、美国债券市场的监管经验
　　首先，美国债券市场监管体系经历了从缺失到逐步形成的过程。在很长一段时间，美国债券市场的发展一直是在宽泛的监管背景下实现，致使市场机制得到一定程度发挥，并促进了市场的繁荣。但没有强针对性的监管并不等于没有监管，管理当局利用对其他金融机构或市场的监管间接管理债券市场。权益市场的监管框架被应用于管理包括OTC市场的债券市场，尽管历史上政府债券和市政债券的交易曾免于监管，但这些债券的交易机构面临行业监管要求，同时对市场重要参与者银行的严格行业监管也对债券市场产生了影响。所以美国建立了与国家金融体系监管政策相适应的债券市场的监管政策，从而实现发展与制约的平衡。
　　第二，美国债券市场监管措施的完善是伴随着具体问题的出现与解决而进行的。当出现资本充足性危机、欺诈或操纵引起的市场公正性危机等问题时，如果不通过监管来纠正，随着事态发展可能影响市场的稳定性。若交易商不具有足够的资本实力，可能引发的不仅是某一公司的破产，而是整个金融市场的系统性危机。事实上，20世纪80年代政府债券交易商的破产，确实给市场带来破坏性影响，引发了其他金融机构的破产。考虑到美国债券市场的规模和重要性，以及其与其他金融市场的联系，监管层必须密切关注市场动态，对于可能影响市场稳定的问题及时进行监管。
　　第三，美国债券市场的监管制度是逐步形成的。监管当局并未一次性形成全方位的监管方案，而是按照紧迫程度分阶段实施，以减少对市场造成的影响。以对政府债券的监管为例，监管过程中首先加强了对中介机构的监管，随后采取措施对销售行为进行监管，提高对交易记录的保管和报告的要求，并扩大拍卖过程中参与者的范围。同样对于市政债券的监管也经历了一个过程，早在1975年便对市政债券的交易商监管，对于信息披露的要求则是在后一阶段才出现的。
　　第四，美国债券市场存在众多监管者合作与制衡促进了市场的规范发展。SEC是债券市场独立的监管者，财政部和美联储是市场的管理者和参与者，同时对不同的证券存在不同的机构协助SEC进行监管，如OFHEO对联邦机构债的监管，MSRB对市政债券的监管规则的制定，行业主管部门对商业银行或投资银行的监管，自律性监管组织对交易活动的监管等。众多监管者间明确的分工及有效的合作是促进市场发展的重要原因。
　　第五，美国《证券法》反欺诈条款的效力、SEC监管执行力、投资者的诉讼权等一系列法律安排，创造了公正的市场氛围，提升参与者的市场信心，促使市场规模迅速增长。在缺少监管细则的情况下，市场广度和深度的扩大依赖于对市场公正性监管的力度。当监管部门表现出独立、公正、执行力强的特点后，将会提升投资者对市场的信心。同时随着监管能力的提升和技术的进步，市场透明度越来越高，监管的实施将更为得心应手。
　　总之，美国债券市场的监管经验说明了一国内生性监管的必要性，即必须建立与一国市场情况、金融体制、政治体制、法律体制相适应的监管体系。是否有法律保障监管当局的规则得以实施也是监管有效的根本。同时监管必须与市场的发展相适应，监管者必须提高监测力度以随时应对市场中出现的问题。由于市场在不断变化，与之相适应的监管也必须实现动态化。