从19世纪开始，美国的采矿及铁路公司开始通过私人银行家向投资者发售公司债券。到本世纪50年代中期，利率的逐渐放开及经济的持续增长、金融市场的不断深化使企业更积极地发行债券筹资，发行额每年均稳定地不断增长，到1970年其发行额已超过3000亿美元，与国债、股票一起成为美国金融市场上占统治地位的金融工具。1972年，芝加哥期权交易所开始交易利率期货及期权产品，此后各大交易所纷纷效仿，一方面使债券投资者因获得了避险途径而乐于购买债券，另一方面使承销债券的投资银行因能够在发售完债券前进行跨期保值，降低承销风险，结果极大地刺激了公司债的发行。加上60年代末开始股市持续疲软，令美国的大企业纷纷发行债券，“债务股权比率(Debt to Equity Ratio)”开始稳定上升，到80年代初达到美国战后的最高点，同一时期，美国各大公司的股票发行额开始下降，它们宁可使用留存收益而非发行新股来满足资金需求。公司债的一个重要成分??垃圾债券市场也蓬勃发展，其诱因在于1982年美国经济走出衰退后利率开始从历史高点不断下降，使各种信用级别的公司纷纷发行债券，这一浪潮甚至未因1983年SEC制定的415规则(Rule415，其主要目的在于通过增大投资银行的证券包销风险来促使投资银行做好尽职调查与信息披露)的出台而减退、反而随着美国企业界数次杠杆收购风潮而不断扩大发行规模。此后，美国的国内企业债券市场既面临资产证券化浪潮下涌现的各种抵押后备债券(Mortgage-backed Securities)的挑战，又受到大量欧洲债券的冲击。为提高竞争力，国内企业债券在品种、特点及发行安排等各方面均进行了创新以吸引投资者，金融工程学在公司债市场上亦得到了充分应用，加上仍然较低的利率使发新债还旧债有利可图，使美国的国内公司债从1986年始连续5年均超过了欧洲债券。详见表1

　　到90年代初期，低利率环境使新的公司债发行依旧旺盛，但这一时期的公司债市场上发生了一个显著的转变，即附“提前赎回”条款(Early Redemption)的公司债占年度公司债总发行额的比例仅为10%，而在1984年这一比例高达75%。其原因首先在于投资者已因利率持续下降而不再乐于接受附此条款的债券；其次，发行公司倾向于认为利率难有大幅度的下调，则不需加上该条款。1992年及1993年成为美国公司债市场空前火爆的一年，无论就发行的企业数量或融资金额而言，公司债市场在美国的债务市场中均占据了最大的份额，1993年的发行高达4000亿美元。但自1994年始，美联储为抑制通胀而连续上调利率使公司债及股票一起经历了发行的萎缩和市场的低迷。尽管如此，所有一流的大企业仍积极在公司债市上筹资，如工业企业的苹果、百事、美国航空公司、AT&T等公司，金融业的花旗、美洲、摩根等银行及美林、高盛等投资银行。直到94年底，低迷的市场趋势才有所反转。
　　市场选择公司债的原因
　　在我国的众多公司忙于通过发行他们视为“无本无息”的股票来大肆圈钱，而对要求还本付息并要受各项严格的债券人保护条款约束的债务工具不屑一顾的同时，为什么在西方健全的市场经济体制下，企业债券能大行其道呢?
　　 首先，发行债券不会导致企业的股权及其结构发生任何变化与转移。假如企业发行普通股，无论是首次公募(IPO)亦或增发新股，均意味着股本规模的扩大和股东结构的变迁，尤其当发行额达一定规模时，企业将面临控制权的转移与稀释，进而增大了被兼并或收购的风险。新股东们的“用手投票”与“用脚投票”行为会令原大股东们，尤其是家族式企业的所有者们感到极度不安。相比之下，通过债券筹资能免除这些忧虑，其维系的仅仅是一种单纯的债权债务关系，持券人在企业履行了债券契约中的承诺后，无权干预企业的经营、亦不可能控制企业，因此，企业董事会与高级管理层所受的压力会小得多，这也正是一些公司在发行债券后或盈利后用约定的部分资金购回部分原发行的股票的原因所在。而我国的现实是，极不完善的资本市场使部分具有高度道德危险的高级管理人员能通过充分利用信息的不对称性等条件想方设法侵害企业所有者的利益。因发行股票本应受到的内外压力已被减到最低，故企业自然选股票而舍债券。
　　其次是融资成本的考虑。衡量发行公司债的成本率常用指标r=债券息票成本/发行净收入，分子为票面利息额，分母为发债收入减去发行成本，主要是投资银行的承销费、注册费、广告费等等。关键的是，企业每期支付的债券利息是企业发生的费用，在纳税时应依法从收入中扣除，抵减了发行人的应付税款。因此，企业的发债成本应以税后成本为准，等于r(1-边际所得税率)。
　　与债券类似的优先股成本要高于公司债，因其股利支出不能免税。但对投资者而言，其风险又大于公司债，因其本金不返还，只能期望二级市场出售获资本利得，而且，其股利要用公司的净收入来支付，至于发普通股的成本，有各种不同的衡量方程，如为增发新股，可用“债券利率加风险溢酬法”或资本资产定价模型(CAPM)等；若为首募，可用“同类公司定价法(Pricing According to Comparable Companies)”等，在此不详细列示。
　　第三，发行债券能对市场利率的变化加以充分利用，此点主要体现在当市场利率下降时，发行公司能通过债券所附带的提前赎回条款来以更低成本发行新债券后按约定价格赎回旧债券，享受利率下降带来的成本节省。
　　第四，当企业要进行积极的收购或反收购行动时，发行债券为迅速、现实的首选。80年代中后期华尔街刮起的杠杆收购风潮中，正是因为完美地利用了债券及投资银行，一批杠杆收购者们才得以顺利完成蛇吞象的壮举，将规模为自身数十倍的大公司并入旗下。
　　第五，当股市持续疲弱时，发行公司债可普遍地满足企业的资金需要，尤其可转换公司债，既未延误资金使用，又能保证发行收入。
　　对投资者而言，公司债的固定收益形式及比国库券更高的利率使其已拥有较稳定的投资者基础。信用评级使投资者对投资风险有了较清晰的把握，养老基金、人寿保险公司等需要公司债提供稳定的现金流量，套利基金、对冲基金则从公司债市价的波动中不断发现获利机会。
　　其次，公司债的投资者们已拥有了一套较完善的利率避险机制。各大交易所提供的利率衍生产品及金融机构广泛安排的远期利率协定，各种互换交易等使投资者较好地进行套期保值，增强了投资保障。
　　第三，公司债发展迅速，在原基础上已经衍生出数十种形式，能满足发行人及投资者各种不同的要求。
　　第四，公司债有十分发达的二级市场，其既可在NYSE等有形市场上市，亦可在NASDAQ上市交易，柜台交易网络十分发达，进出市场便捷。
　　公司债的种类与设计思路
　　经过投资银行数十年的设计开发和市场的发展，目前普通的公司债(Straight Bond)已经少见，市场上盛行的是各种杂交产品。假如按公司债的法律地位或清算时债权人的优先地位先后来分，其大约可分为：第一抵押债券(First Mortgage Bond)、无抵押债券(debenture)、从属无担保债券(subordinated debenture)。它们优先等级的高低决定了利率按由低到高排列。第一抵押债券有发行公司的某项具体资产如不动产作为抵押，无抵押债券则是完全建立在发行人信誉基础上的债券，目前已成为最流行的方式，高等级公司常常发行这类债券。从属无抵押债券则以发行人所持的一批流动性较弱的资产为基础，这些资产可包括住宅抵押、汽车贷款、信用卡应收款等等。
　　若按设计思路来划分、公司债券具如下特征：
　　1.附提前赎回权，即发行契约中规定某个约定价格向投资者赎回原发行的债券。作为补偿，赎回价格一般高于债券面值。一般10年期以上的公司债均具这一特征，除非票面利率已相当低，使发行新券再融资的机会较少。那些无提前赎回条款的债券常被称为“子弹债券”(Bullet Issues)。附提前赎回权的债券一般伴随着偿债基金条款，该条款规定发行人要在债券到期前的某时始定期购回一定额所发行的债券，即所谓的让一批债券“退休”(Retire)以保证到期时的偿付能力。这种购回可采取两种形式，一是通过抽签得出要购回债券的序号再按面值购回，二是到公开市场上去购回，若市价低于面值则按市价、反之则按事先规定的赎回价格。附有偿债券基金条款的债券的发行公司的信用等级一般较弱，要通过设立偿债基金来加强投资者的信心。
　　2.提前卖回权(put feature)。这一特征与提前赎回性正好相反，发行人在发行文件中赋予投资者在某些条件下按某个价格(通常是面值)把所持债券卖回给发行人的权力。这一特征类似于向投资者出售看跌期权，如当投资者预测市场利率将上升或对公司前景悲观时，可将所持债券卖回，避免市价下降的损失。但对发行人而言则较麻烦，因其无法预测投资者何时会卖回债券。
　　3.浮动利率。这是美国在80年代初废除利率上限的管制后从欧洲债券上借鉴过来的特征，其债券常被称为浮动利率票据(FRNs)，即根据通常是货币市场利率来定期变化票面利率、通常是以LIBOR为基础固定加成，其中最受发行人欢迎的是加入利率延展权(Extentable Option)。附这一权力的公司债使发行人能根据市场利率的变化来调整其将付出的息票利率，以不错过利率下降的好处。比如发行15年期的公司债，发行人可规定息票利率钉住某种3年期利率，每3年调整一次，但假如利率不跌反升，发行人有权放弃这种权力，而在下一个可能的赎回日赎回债券。
　　4.可转换性。这是较普通却最受欢迎的一种设计，其传统特征包括利率固定、经过一段时间后持券人可按发行时预定的价格转换成公司普通股，这一价格一般高于发行时的普通股市价，两者之差额称为“转换溢价(Conversion Premium)”。投资者之所以乐于购买转换债券，是因其对公司股价持乐观的预测，期望将来通过转换获取资本利得，而发行人则因提供了这样的获利机会而可把票面利率定得更低，另外，在股市低迷时发行转券既能普通地完成筹资计划，又维持了公司股价；而发行人的投资项目从资本投入到盈利需有一段时间，若发行新股会立即摊薄每股盈利，而若发行转券则是经过一段时间后才陆续摊薄，对于老股东相对较公平。
　　5.零息票(Zero Coupon)。基本设计是对长期债券折价发售，到期按面值偿付，后被创新为价值累积形式。零息票债券还能令发行人得到税收上的优惠、因其延期摊薄利息作为费用来冲减应税所得、却未发生实际的现金流出，使发行人获得了利息部分的时间价值。多数零息债券并非发行时即要用这一形式，而是普通债券的息票被投资银行剥离后剩下的本金部分。后来还出现“流动收益权票据(Liquid Yield Option Notes，LYONs)”，其持票人有权在一定条件下行使将零息票据转换成普通股及提前卖回等一揽子权力。垃圾债券常常采用的发行方式是既附息票、又对本金部分折价出售以吸引投资者。
　　最后，公司债的一个变种??结构票据(Structured Notes)目前正在迅速发展，这是一种与衍生金融工具相联系的固定收益无抵押债务，期限可长达10年，最关键的特征在于发行以已有的互换交易为基础，发行人通过互换交易的安排来避免承担附着于发行上的风险，而且其利率可相对较低。
　　公司债的发行及市场
　　据SEC1983年的415规则，要发行公司债的公司要先向SEC进行“闲置注册(Shelf Rigistration)”，注册后并不要求公司马上发行，而可待市场条件合适时再立即着手发行。程序为：发行人先根据过往的合作关系及对本次交易的投标来选择发行的主承销商，谈妥发行费后，投资银行开始根据公司的需求与市场条件对项目进行设计与包装，再将更新过的财务文件、发行契约(Indenture)，若为私募则不必呈报SEC正式注册。此后进入承销团组建阶段，按415规则，主承销商必经在承销团组建之前即对当次发行所有金额的包销作出“严格承诺 (firm commitment)”，这样加大了主承销商的市场风险。待承销商组成后，即开始商讨发行中最关键的一步??定价，最常见的定价法称为“固定价格再发售法(Fixed Price Reoffering)”，即在同期国债利率上根据市场条件加上违约风险加成而得到票面利率，一旦确定，在债券全部发售完之前，无论市场利率如何变化，该利率均保持不变，这样可确保投资者在整个发售期内无论购买先后收益率均相同。然后可请S&P's或Moody's对本次发行进行评级。两公司的评级标准不尽相同，但均可将公司债分成投资级和非投资级两大类，前者指被S&P's评级在BBB以上的公司债，以下 则归入后者，又被称为高收益债券或垃圾债券。详见图1 　　之后，以主承销商为主的“调帐人”根据各承销商的实力及申报额将债券份额进行分配。为减小承销风险，主承销商通常在分配完份额后即向承销商收取销售款，同时解散承销团，直接进入二级市场交易。90年代中期后，证券市场上出现了“取消承销团”的呼声，因主承销商一般负有在二级市场上为承销的债券托市的义务，结果使承销团成员多坐等承销团解散后立即将手中的份额在二级市场上卖回给主承销商、白白享受原来的承销费。投资银行业内这一日益激化的矛盾对公司债的发行也造成了一定的负面影响。
　　公司债进入二级市场后，初期主要的交易者是那些以主承销商为主的托市商，他们通过不断买卖所承销的公司债来“创造市场”，并力图因此而获利，同时为发行人日后的发行创造出“债券流动性好”的气氛。美国多数公司债是通过柜台交易网络进行交易的。对于公司债的市场价格波动，60年代末开始，各家著名的投资银行推出了一系列价格指数加以反映，其中主要包括：全面反映债券价格的Lehman Brothers Aggregate BondIndex，Lehman Brothers Government/Corp Bond Index，Soloman Brothers BIG Index等，专反映投资级公司债价格的Soloman Brothers Long Term High Grade Corp Index及专反映高收益公司债价格的DLJ High Yield Index等等。详见图2 　　案例1
　　美国食品及烟草业的巨头RJ Reynolds Nabisco(纳比斯高公司，下简称RJRN)系由RJ?Reynolds公司与Nabisco公司于1985年合并而成，到1988年，该公司亦被卷人杠杆收购的浪潮之中，当时有两个最主要的收购方：一为包括其总裁兼首席执行官在内的该公司高级管理层，另一方是华尔街上最负盛名的杠杆收购专家KKR公司。双方各自向RJRN的股东出价，最终KKR获胜，代价为每股付现金81美元(当时市价为77.25美元)，及面值28美元的债券，换得公司78.8%的股份，并将原公司改组成一系列各自为独立法人的控股公司。KKR收购所需的资金中有50亿美元是通过私募一种中期融资工具??利率递增票据(IRNs Increasing Rate Notes)来筹资的，这一债券以现金付息，利率逐月递增，其存续期越长则利率越高，到1989年5月该利率已滚动到15%。为赎回这批债券，KKR安排子公司之一的NJRN Holdings Capital Co。于5月12日同时发行三种新债券：从属无抵押债券(SD)、实物付息无抵押债券(PIK，Payment-in-Kind SD)、折价无抵押债券(DSD)。这三种债券的共同特征包括：
　　1.提前赎回权，这三种债券均由发行人在94年5月15日或之后的任何时候赎回，或在公司控制权发生变更时赎回，条件是必须按照所规定的赎回价格加上到时应计而未付的利息。
　　2.强制赎回条款。发行人必须在1999年5月15日与2000年的5月15日用偿债基金各赎回所发行这批债券面值的25%。
　　3.提前卖回权。当公司控制权发生变化时，这批债券的持券人有权按面值的101%加上当时应计未付的利息将债券卖回给发行人。
　　4.债券的法律地位。这些债券均属高级债务的从属性债券，但三种债券间在偿债优先权上的地位相同。
　　5.债券的本息均由发行公司及其全资母公司、子公司提供从属级的共同信用担保。
　　6.约束条款(Covenants)。发行契约对下列行为能力进行限制：发行人及其子公司的负债度、支付股利、在子公司间转移资产、进行合并、出售资产及公司的股票等。
　　7.上市安排。于1991年1月15日在NYSE上市。
　　8.信用评级。均被Moody's评为B1级及被S&Ps评为B+级，亦即属于非投资级的垃圾债券。
　　9.期限。均为12年期，即于2002年5月15日到期。
　　但是，这三种债券在所创造的现金流量上存在显著差异：
　　SD平价发行，年息13.5%，每半年付现金一次。PIK亦为平价发行，每半年付息一次，但利率为年息15%，并可由发行人决定是付现金或以完全相同的PIK支付，此条款生效至1995年5月15日，此后的利息将用现金来支付。而DSD为折价发行，发行时售价为486.56美元，之后每年按上升速度增加一次本金积累价值，如到1989年11月15日升为521.58美元，一直到94年5月15日升至1000美元止。按照发行时的规定，这一累积价值即为94年5月15日之前每半年期的期末持券人若卖回债券给发行人时的卖回价格，每期计上期增加的那部分金额即为当期持券人的利息收入和发行人的利息支出。因此，这一设计使该债券实际上类似于在94年5月15日前每半年计息，利率递增，但期末一次还本付息的债券。但是，94年5月15日之后，该利息将按面值1000美元、年利率15%、每半年计息付现金，使其又变成普通形式的公司债。这三种债券特异的设计既能满足投资者需要一次性的资金终值的要求，又能满足其对现金定期流入的需求，还保障了投资者各方面的基本利益，同时能帮助发行公司规划自身资金的余缺，又圆满筹集了所需的资金，实在是独具匠心之作。