对分析师私人证券交易行为的禁止与限制

    1999年，美国国会和证监会开始密切审视研究分析师(Research Analyst)的利益冲突问题。许多投资者依赖分析师的推荐进行股票投资，但他们不知道这些推荐买入的研究报告是被用来为分析师所在券商投行业务服务的，而且分析师的工资收入可能很大程度上取决于研究报告带来的投行业务成果。同时，有研究证明，一些分析师在所发布的研究报告中并没有反映其向机构投资者表达出的真实信心和信息，研究报告中的观点与向机构投资者传递的信息大相径庭。

    为解决这些利益冲突问题，2002年5月10日，证监会批准了NYSE Rule 472和NASD Rule 2711(16)，对分析师的利益冲突问题进行规制。至2008年4月7日，NASD规则2711先后经过6次修订和完善，成为目前规制分析师行为的最重要、最全面的准则。

    NASD规则2711第(g)条对分析师的私人证券交易做出如下禁止性及限制性规定：

    (1)发行人主要从事与分析师跟踪公司相同的业务的，在IPO之前，分析师账户(17)不得购买或接受任何该证券。这实质是禁止分析师对跟踪公司所在行业的其他公司进行PE(私募股权)投资，以防止其利用行业研究信息优势为自己谋利，同时，也避免其利用自身职务之便对自己PE投资的股票“王婆卖瓜，自卖自夸”，引发利益冲突。

    (2)在被跟踪公司的研究报告发布、公司证券评级或目标价调整之前30天及之后5天内，分析师账户不得买卖该公司发行的任何证券及其期权或衍生证券，但是，以下两种情形除外：一是在分析师刚开始为经纪-交易商跟踪该公司的，会员可以允许分析师账户在30日内卖出已持有的证券；二是由于标的公司发布重大消息或发生重大事件，导致研究报告的发布、标的公司证券评级或目标价格的调整，事先经过合规人员批准的，会员可以允许分析师账户在30天之内买卖标的公司的证券。

    (3)禁止反向交易。分析师账户不得以与分析师最新发表的研究报告中的建议不一致的方式，买卖该公司发行的任何证券及其期权或衍生证券。

    (4)分析师的监管者买卖分析师跟踪证券，其所进行的每一笔交易，都应事先获得券商合规人员的批准。该事先批准适用于所有对研究报告实体内容的准备、标的证券评级或目标价格的确定或调整具有直接影响或控制力的人士，如研究所长、分析师审查员等。

    建立隔离墙制度，确保分析师的独立性

    规则2711禁止投行部门的任何人员对分析师进行监管；对分析师会产生任何影响或控制关系的人，不得从事投行业务；研究报告不得由投行部门员工或其他不负责投行部门的人员(非研究人员)而只能由合规部门人员审核或批准；在研究报告发布之前，非研究人员只能在为求证研报中事实信息的准确性或判定潜在利益冲突事项且只有符合以下要求时，方可审核研究报告：非研究人员与研究人员之间有关研报内容的书面交流，必须通过被授权的合规人员或由其将副本转交非研究人员；他们之间有关研报内容的任何口头交流，必须记录归档，且由合规人员作为中间人或该合规人员到场参与交流，从而切断投行人员、非研究人员干扰、影响分析师独立性的链条。

    对分析师利益冲突事项进行全面、充分披露

    一方面，2003年4月14日证监会发布《分析师声明规章》(Regulation Analyst Certification)规定，要求分析师应在研究报告中清晰而显著地声明：承诺报告中的所有观点准确地反映了其个人对任何或全部被研究股票或发行人公司(标的股票或标的公司)的观点；确认其报酬与研究报告中的具体荐股或观点无直接或间接关系；报酬与荐股或观点有关系的，应确认该报酬的来源、数额和目的，且应在报告中进一步披露该报酬可能对荐股或观点的影响。

    对公开露面的分析师，经纪商、交易商必须在每季度结束后的30天内制作记录，内容包括：分析师提交的书面声明，确认其在该季度各种公开场合发表的观点，准确地反映其当时对标的股票或标的公司的观点，确认其报酬与在该公开场合发表的具体荐股或观点无直接或间接关系。如果经纪商或交易商未取得该书面声明，其应立即书面向有关监管机关报告。该分析师未提交声明书的，在报告后的120天内，经纪商或交易商应在该分析师撰写的任何研究报告中披露该分析师未按规定提交声明书，以此警告投资人报告可能有偏颇。

    另一方面，规则2711第(h)条要求分析师对以下利益冲突事项进行全面披露：第一，在所有权与重大利益冲突方面，存在以下情形的，券商应在研究报告中、分析师应在公开露面时披露：如果分析师或同住人之一对标的证券享有经济利益，应披露该经济利益及其性质(包括但不限于选择权、权利、保证、期货、长短期头寸)；截至研究报告发布日或公开露面日的月底，会员或其附属企业持有标的公司1%或1%以上的普通股票的；在发布研究报告或公开露面时，分析师知道或应当知道的任何其他实际的或重大的利益冲突事项；第二，收受酬金：分析师根据券商投行收入取得酬金或在过去12个月内从标的公司获取酬金的，会员应在研究报告中或公开露面时披露；第三，分析师担任标的公司的管理人员、顾问委员或董事职务；第四，研究报告涉及评级时，应用通俗语言界定每一评级的含义；在给予的买入、持有或卖出评级中，所有的标的证券在评级体系中的分布比例，券商在之前的12个月内提供投行服务的标的公司，在3类评级中各自所占的比例；第五，标的证券收盘价的价格曲线图。研究报告包含评级或目标价且券商对标的证券的评级达1年以上的，研究报告必须包含评级期间(或3年期间，以期限少的为准)标的证券每日收盘价连接而成的价格曲线图(a line graph)，图中必须注明券商给予或改变评级或目标价的日期，描述每一次给予或改变时的评级和目标价；第六，目标价：研究报告涉及目标价的，应披露确定目标价的估值方法，并披露影响目标价实现的风险因素；第七，做市：券商在研究报告发布时担任标的证券做市商的，必须在研究报告中披露。

    阳光是最好的消毒剂。通过以上披露，让分析师个人的利益关系、职业道德、专业水准、报告的可信度彻底呈现在投资者面前，以最大限度地防范分析师利益冲突行为的发生。当然，规则2711第(i)条要求每一个经纪-交易商必须制订并实施书面监管程序，以确保券商及其员工遵守规则的各项规定。

    综上，在美国，对分析师私人证券交易行为，一方面，通过加强利益冲突的披露，让外部公众来识别、监督，另一方面，通过券商的内部规章制度，确保分析师的独立性，对分析师私人证券交易引发的利益冲突进行有效禁止或限制，从而最大限度地保护客户的权益。